中新社北京3月3日电 (记者 赵方媛)曾被称为“烧钱大公司”的创新型A股医药龙头百济神州，终于在2025年迎来了历史性转折。
近日，百济神州发布2025年度业绩报告。报告期内，实现营业利润总额382.05亿元，比上年增长40.4%。归属于上市公司股东的净利润14.22亿元。 2024年同期，亏损49.78亿元。
这是百济神州成立16年来首次实现全年盈利。
然而，财报公布前后，香港、A股、美国股价接连下跌，市值大幅蒸发。那当“扭亏为盈”的好处消失时，市场会担心吗？
公告称，百济神州恢复2025年扭亏为盈主要是产品收入强劲推动，全年产品收入达到377.7亿元，占总收入的98.9%。
其中，BTK主要抑制剂产品扎鲁替尼（产品名：百越泽）全球销售额达280.67亿元，较上年增长48.8%。抗PD-1药物替雷利珠单抗（商品名：Rosan）全球销售额达52.97亿元，同比增长18.6%。安进授权产品销售额达34.71亿元，比上年增长33.6%。
此前，百济神州已投入研发费用超过560亿元，其中研发费用预计2024年单年研发费用达到141.4亿元。由于业务收入扩大，预计2025年全年研发费用约为154.5亿元，较上年增长10%。研发费用占销售额的百分比下降由去年同期的53.1%增至40.4%，扭转了经营赤字。
然而资本市场却给出了截然不同的解读。财报发布前后，百济神州受到美股、A股、港股下跌的打击。
百济神州公布业绩后首个交易日（2月26日）港股大跌9.16%，随后三个交易日继续跌幅超过7%。以3月3日收盘价计算，市值略低于2800亿港元。 A股也承压。继26日大跌5.65%后，接下来三个交易日持续下跌，累计跌幅达10%，3月3日收于234.99元/股。美国股市也未能幸免。继25日狂涨暴跌后，26日暴跌8.48%。此后，股价持续下跌。截至 3 月 2 日，该股收盘价为每股 314.36 美元。
后面的华而不实的数据，市场的担忧可能隐藏在季度波动中。
从单季度数据来看，按照全年和前三季度的净利润计算，第四季度归属于母公司的净利润约为2.84亿元，较第三季度的6.89亿元大幅下降。
由于季度盈利波动仍可归因于步步因素，Basine对2026年的盈利预测引发了市场对该公司增长的深度担忧。
公告称，百济神州预计2026年-450年营收约为436亿元。这也迫使市场重新思考：“百济神州的高增长故事是否即将结束？”
对单一产品的依赖
百济神州的盈利能力与其核心产品百一泽的持续增长直接相关。
作为公司“摇钱树”的产品，百越泽为公司贡献了70%以上的营收百济神州的整体表现。截至2025年，百越泽已在全球超过75个市场获得批准，并构建了覆盖美国、欧洲和中国的全球业务网络。
不过，百越泽48.8%的增速在行业内确实依然可观，但相比2023年（139%）和2024年（106%）的翻倍增长，放缓趋势明显。
具体来说，该公司受到其主要市场美国增长放缓的较大影响。
数据显示，预计2025年百悦泽在美国市场的销售额将达到202.6亿元人民币，同比增长45.5%。与2024年107.5%的同比增长率相比，这已经减半。欧洲销售额为42.65亿元，比上年增长66.4%，2024年同期增长率为195.4%。中国市场保持33.1%的增速，达到24.72亿元人民币。
该系列的收益结构揭示了百济神州存在重大依赖性风险。一是过度依赖单一产品（Bairize约占73%），二是过度依赖单一市场（美国市场约占Bairize收入的72%）。在这种“单一产品依赖”的业务结构中，企业的命运完全与单一产品捆绑在一起，风险高度集中。
更大的挑战是外部环境的双重压力。 Vienza 在美国最大的竞争对手艾伯维 (AbbVie) 的伊布替尼 (ibrutinib) 已被列入自 2026 年 1 月 1 日开始的第二轮美国健康保险谈判中至少 38% 的降价清单。
与此同时，仿制药大军正在逼近。第一代BTK抑制剂依鲁替尼的美国核心专利将于2027年到期，欧洲专利到期集中在2026年至2027年之间。
仿制药在日本获得批准。今年1月，国家药品监督管理局宣布齐鲁制药仿制药依鲁替尼片获批，标志着国内首个仿制药依鲁替尼片诞生。仿制药的涌入将彻底降低BTK抑制剂的定价结构。
随着BTK抑制剂领域竞争的加剧以及新一代治疗药物的出现，百越泽维持高增长的难度可能会越来越大。
第二条增长曲线在哪里？
百济神州的第二大产品抗PD-1药物替雷利珠单抗（百济神州）也面临着严峻的挑战。 PD-1 卡车在日本的竞争已经很激烈，增长空间也越来越紧张。
百越泽、百泽安之后，公司见证人在哪里？
百济神州自主知识产权的Sotokra片（贝吉达）已在中国获批上市，并获得美国食品药品监督管理局（FDA）授予的用于治疗成人R/R MCL患者的优先审评资格，公司拥有还申请了欧盟的营销许可。
FDA预计将于2026年上半年发布针对R/R MCL的监管决定，该药物有望成为该公司的下一个主导产品。在血液肿瘤学领域，我们已经完成了一项 3 期研究的首批受试者入组，该研究将 Viyueda 和 Viyueda 组合作为固定治疗，与阿科替尼和维奈托克组合用于治疗先前未经治疗的成年 CLL 患者进行比较。
百济神州自2016年在美股上市以来，通过三轮“美股+港股+A股”上市，累计募集资金超过600亿元，建立了能够承受持续10年以上亏损期的财务基础。2023年，公司经营活动现金流首次转正。公司2025年实现了年度净利润，表明公司不再依赖于盈利能力。连续体外血液输血以维持其业务。
盈利只是一个新的起点。百济神州需要弄清楚的是如何打造“下一个百悦泽”。归根结底，资本市场关心的是未来的增长曲线。 （已完）【编辑：付子豪】
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